產(chǎn)業(yè)宏觀：下半年國(guó)內(nèi)進(jìn)入典型復(fù)蘇階段仍可期，海外轉(zhuǎn)向非典型復(fù)蘇階段亦有概率，不支持整體工業(yè)品趨勢(shì)性空頭氛圍，但共振復(fù)蘇概率偏低，也不支持趨勢(shì)性多頭氛圍。國(guó)內(nèi)復(fù)蘇幅度取決于國(guó)內(nèi)是否有針對(duì)化解地方債風(fēng)險(xiǎn)和提升居民收入的政策出臺(tái)，海外轉(zhuǎn)向概率取決于核心通脹回落速度和制造業(yè)下行尾部風(fēng)險(xiǎn)。

(資料圖片僅供參考)

成材需求：下半年鋼材出口將季節(jié)性下滑，但內(nèi)需將環(huán)比回升，地產(chǎn)耗鋼回升將部分彌補(bǔ)基建耗鋼下降，熱卷有望迎來(lái)制造業(yè)周期性補(bǔ)庫(kù)。制造業(yè)需求強(qiáng)于建筑業(yè)需求的格局具有延續(xù)性。

成材供給：下半年預(yù)計(jì)凈增鐵水產(chǎn)能約1330萬(wàn)噸，粗鋼產(chǎn)能1120 萬(wàn)噸，板材產(chǎn)能800萬(wàn)，長(zhǎng)材產(chǎn)能100萬(wàn)噸，產(chǎn)能充足。產(chǎn)量全年不增是地方壓力與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的博弈底線，預(yù)計(jì)減產(chǎn)集中期仍將在采暖季。

鐵礦供給：下半年預(yù)計(jì)周度發(fā)運(yùn)量3070萬(wàn)噸，環(huán)比增加5.6%，同比增加2.5%，周度到港量預(yù)計(jì)同比增加1.1%，F(xiàn)MG新增量、VALE沖量和非主流地區(qū)增發(fā)量是影響下半年增量預(yù)期能否兌現(xiàn)的關(guān)鍵。

廢鋼供給：下半年廢鋼供應(yīng)同比有望出現(xiàn)正增長(zhǎng)，增量以社會(huì)廢鋼為主。廢鋼供應(yīng)偏樂(lè)觀預(yù)期是環(huán)比持平，則全年廢鋼同比持平或微降200萬(wàn)噸。廢鋼供應(yīng)偏悲觀預(yù)期是環(huán)比減10%左右，同比持平，全年減少1000萬(wàn)噸。

煤焦供給：下半年國(guó)內(nèi)和進(jìn)口焦煤供給均有增加預(yù)期，重點(diǎn)關(guān)注旺季動(dòng)力煤日耗及價(jià)格表現(xiàn)對(duì)配煤供給的連帶影響。焦企開(kāi)工跟隨焦企利潤(rùn)波動(dòng)，預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定，但需關(guān)注4季度國(guó)內(nèi)集中淘汰落后焦化產(chǎn)能導(dǎo)致潛在階段性供需錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。

合金供給：預(yù)計(jì)錳硅3季度處于利潤(rùn)壓縮周期，供應(yīng)跟隨粗鋼季節(jié)性回落，9月份出現(xiàn)明顯供應(yīng)缺口，4季度盤(pán)整后偏向復(fù)產(chǎn)，下半年錳硅整體產(chǎn)量少于上半年。蘭炭6月快速下跌后，各產(chǎn)區(qū)利潤(rùn)開(kāi)始修復(fù)，硅鐵在6月中下旬進(jìn)入快速?gòu)?fù)產(chǎn)周期，預(yù)計(jì)增產(chǎn)后3季度供應(yīng)偏穩(wěn)運(yùn)行為主，下半年整體產(chǎn)量與上半年基本持平。

成材：下半年需求整體好于上半年，但內(nèi)外不同步、無(wú)共振，總需求強(qiáng)度受制。產(chǎn)量跟隨需求及利潤(rùn)波動(dòng)，但全年仍有行政平控預(yù)期，減產(chǎn)時(shí)間或集中在采暖季。下半年預(yù)計(jì)3季度逐漸走向供需雙強(qiáng)、4季度供需雙弱，價(jià)格震蕩運(yùn)行，利潤(rùn)中樞底部上移。

鐵礦：市場(chǎng)主流推算下半年港口庫(kù)存終值在1.6億-1.7億噸以上，但供增基于FMG新增量、VALE沖量和非主流地區(qū)增發(fā)量預(yù)期，需減基于平控預(yù)期，供增需減預(yù)期兌現(xiàn)有不確定性，累庫(kù)目標(biāo)可能會(huì)有預(yù)期差，下半年的價(jià)格運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在90-130美元。

廢鋼：廢鋼供應(yīng)靈活、以銷(xiāo)定產(chǎn)，供需格局出現(xiàn)寬松的可能性不大，緊平衡格局難改。

煤焦：下半年碳元素供需寬松格局預(yù)計(jì)難改，疊加成本支撐逐步弱化，年內(nèi)碳元素仍有下跌空間，但下游低庫(kù)存結(jié)構(gòu)易引發(fā)階段性反彈行情，節(jié)奏把握難度加大，預(yù)計(jì)焦煤1100-1500、焦炭1700-2400區(qū)間運(yùn)行。上半年大跌釋放高估值風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格相對(duì)波動(dòng)率預(yù)計(jì)將收窄。

合金：7月中下旬錳硅有減產(chǎn)預(yù)期，錳礦、化工焦預(yù)計(jì)跟隨下移，成本支撐再度弱化，錳硅將探底尋找強(qiáng)價(jià)格支撐。硅鐵供應(yīng)缺口回補(bǔ)，驅(qū)動(dòng)和估值均不支持上漲，硅鐵跟隨成本邏輯運(yùn)行為主，中期偏弱運(yùn)行。

2023年下半年黑色產(chǎn)業(yè)平衡表匯總

備注：

2023年下半年平衡表數(shù)據(jù)預(yù)估：

1. 需求：①螺紋內(nèi)需環(huán)比+13.81%、同比-1.74%，總需求環(huán)比+12.91%、同比-1.76%；②熱卷內(nèi)需環(huán)比+8.82%、同比+0.19%，總需求環(huán)比+3.56%、同比+1.27%；

2. 成材產(chǎn)量：①螺紋產(chǎn)量環(huán)比+10.2%、同比+5.52%，總供應(yīng)環(huán)比+10.21%、同比+5.51%；②熱卷產(chǎn)量環(huán)比+1.88%、同比+2.03%，總供應(yīng)環(huán)比+1.92%、同比1.63%；

3. 鐵鋼產(chǎn)量：①生鐵產(chǎn)量環(huán)比-8.14%、同比-2.77%；②粗鋼產(chǎn)量環(huán)比-10.09%、同比-1.35%；

4. 鐵元素供應(yīng)：①鐵元素總供應(yīng)環(huán)比-3.03%；②同比+1.35%；

5. 煤焦供應(yīng)：①焦炭總供應(yīng)環(huán)比-7.74%、同比-2.74%；②焦煤總供應(yīng)環(huán)比-4.49%、同比-2.91%。

6. 合金供應(yīng)：①錳硅下半年總供應(yīng)環(huán)比-10.53%、同比+8.92%；②硅鐵下半年總供應(yīng)環(huán)比-0.55%、同比0%。

2023年下半年黑色產(chǎn)業(yè)策略推薦匯總

1. 產(chǎn)業(yè)宏觀 1.1 國(guó)內(nèi)未開(kāi)啟典型復(fù)蘇階段，海外離典型復(fù)蘇尚有距離

基于國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)和海外通脹緩解，年初對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀周期的預(yù)判是偏樂(lè)觀的，上半年國(guó)內(nèi)迎來(lái)復(fù)蘇，海外進(jìn)入衰退尾部階段，3季度國(guó)內(nèi)外共振復(fù)蘇。

上半年國(guó)內(nèi)政策方向預(yù)期沒(méi)有偏差，穩(wěn)增長(zhǎng)是主基調(diào)，但1季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度超預(yù)期，國(guó)內(nèi)踩油門(mén)節(jié)奏出現(xiàn)變化，1季度猛踩油門(mén)后，2季度開(kāi)始收油門(mén)，政策節(jié)奏出現(xiàn)偏差。受此影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在2季度環(huán)比出現(xiàn)顯著放緩，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)節(jié)奏也和年初預(yù)期不一致。PPI增速則經(jīng)過(guò)短暫回升后，再度進(jìn)入探底節(jié)奏，也未出現(xiàn)1季度筑底、2季度上行的節(jié)奏。

上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)同比趨勢(shì)向上，環(huán)比先揚(yáng)后抑，PPI增速走勢(shì)趨勢(shì)向下，政策方向?qū)捤桑?jié)奏上先猛后收，國(guó)內(nèi)不符合典型復(fù)蘇特征（經(jīng)濟(jì)向上+PPI向上+政策寬松）。

海外政策方向符合預(yù)期，控通脹是主基調(diào)，貨幣政策處于收緊狀態(tài)，2季度加息節(jié)奏也有放緩。海外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)一直處于下行趨勢(shì)，2季度未能筑底，和預(yù)期有偏差。通脹走勢(shì)雖然處于下行趨勢(shì)，但下行速度仍偏慢，尤其是核心通脹指標(biāo)下行緩慢，高通脹壓力尚未有效緩解，通脹走勢(shì)也未能筑底。

上半年海外經(jīng)濟(jì)下行，通脹高位回落，政策收緊，整體處于類(lèi)滯脹狀態(tài)，尚未進(jìn)入典型衰退或蕭條階段，離典型復(fù)蘇階段尚有距離。

1.2 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨桎梏，政策針對(duì)性需要增強(qiáng)

因基數(shù)原因，相關(guān)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)指標(biāo)同比增速的參考意義減弱，環(huán)比變化節(jié)奏的信號(hào)意義更強(qiáng)。2季度國(guó)內(nèi)GDP增速高于1季度已是共識(shí)，普遍共識(shí)在7%以上，但這不代表國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)2季度繼續(xù)向好，而上半年國(guó)內(nèi)PMI數(shù)據(jù)先揚(yáng)后抑，對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的刻畫(huà)更為準(zhǔn)確，特別是5月后制造業(yè)和非制造業(yè)PMI新訂單均跌破50榮枯線，表征經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固，需進(jìn)一步加大穩(wěn)增長(zhǎng)力度來(lái)夯實(shí)復(fù)蘇基礎(chǔ)。

2季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)入觀察階段，經(jīng)濟(jì)就隨之走弱，背后的核心在于穩(wěn)增長(zhǎng)政策傳導(dǎo)效果不佳，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足。2022年國(guó)內(nèi)開(kāi)始進(jìn)入新一輪加杠桿周期，實(shí)體杠桿絕對(duì)值和增速都有較為明顯的上升，但經(jīng)濟(jì)增速表現(xiàn)卻相對(duì)低迷。2022年還可以將政策傳導(dǎo)效果不佳歸因于疫情，但2023年疫情放開(kāi)后，政策傳導(dǎo)效果并未有顯著改善，疫情因素并不是壓制政策傳導(dǎo)效果的核心因素。本輪加杠桿周期，企業(yè)和政府是主要加杠桿主體，居民杠桿則相對(duì)穩(wěn)定，而前幾輪加杠桿周期基本上各主體都會(huì)有明顯的加杠桿，缺乏居民加杠桿的支撐，政策傳導(dǎo)不暢亦好理解。

目前我國(guó)各主體杠桿水平由高到低是企業(yè)>居民>政府，企業(yè)經(jīng)過(guò)加杠桿后，杠桿水平已接近前期高點(diǎn)水平，繼續(xù)向上的空間已不大。居民杠桿雖然和日本、美國(guó)尚有一定距離，但整體已處于偏高水平，居民加杠桿意愿和空間都面臨考驗(yàn)。政府杠桿名義水平不高，但地方政府有隱性杠桿，地方政府杠桿水平并不低，加杠桿空間也有限制。中央政府杠桿偏低，有一定的加杠桿空間。

本輪加杠桿周期，企業(yè)和居民杠桿的差異與國(guó)內(nèi)政策導(dǎo)向有關(guān)，近些年國(guó)內(nèi)“脫虛向?qū)崱闭咭庠篙^強(qiáng)，以穩(wěn)定制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比，金融機(jī)構(gòu)對(duì)制造業(yè)貸款保持持續(xù)高強(qiáng)度支持力度，而對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)貸款采取集中管理制度，因前期房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和居民貸款余額占比已觸及上限，房地產(chǎn)貸款增速持續(xù)走低。

房地產(chǎn)全面去杠桿的政策導(dǎo)向讓房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)顯著調(diào)整，居民購(gòu)房心態(tài)和房企開(kāi)發(fā)心態(tài)都出現(xiàn)顯著惡化，本輪商品房銷(xiāo)售改善幅度明顯弱于居民購(gòu)房購(gòu)買(mǎi)力改善幅度，雖有刺激政策支持，但居民加杠桿意愿偏弱。相較商品房銷(xiāo)售的溫和改善，房屋新開(kāi)工面積改善幅度更低，仍保持明顯的負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，房企加杠桿意愿更弱。

房地產(chǎn)的弱勢(shì)表現(xiàn)使得房地產(chǎn)及相關(guān)板塊成為拖累經(jīng)濟(jì)的主要板塊，是1季度增速最低的板塊，如果說(shuō)房地產(chǎn)GDP增速偏低是主動(dòng)去杠桿的影響，如此表現(xiàn)并不奇怪。但工業(yè)GDP增速也偏低，1季度工業(yè)占經(jīng)濟(jì)比例甚至出現(xiàn)下滑，和政策導(dǎo)向相背，如此表現(xiàn)就有些奇怪。

2020年后制造業(yè)投資增速一直保持較高增速，制造業(yè)固投占比逐步提高，但2022年制造業(yè)固投占比和二產(chǎn)業(yè)中工業(yè)占比開(kāi)始背離且有加大趨勢(shì)，對(duì)制造業(yè)投資的“呵護(hù)”并未帶來(lái)工業(yè)GDP的強(qiáng)勢(shì)。制造業(yè)固投的增加會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能的增加，而終端需求如果跟不上，投資反而會(huì)帶來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)能利用率會(huì)被壓制，黑色產(chǎn)業(yè)主要下游行業(yè)產(chǎn)能利用率在2021年就開(kāi)始逐步下行，2022年繼續(xù)下臺(tái)階，2023年1季度延續(xù)下行，產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)加大。

隨著產(chǎn)能利用率走低，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)也在惡化，工業(yè)進(jìn)入持續(xù)的主動(dòng)去庫(kù)存階段，2023年上半年去庫(kù)速度有所加快，工業(yè)產(chǎn)出被壓制，導(dǎo)致工業(yè)GDP表現(xiàn)偏弱。隨著上游價(jià)格跌幅更大，下游利潤(rùn)預(yù)期在逐步改善，為工業(yè)企業(yè)開(kāi)啟主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)提供有利條件，但產(chǎn)能擴(kuò)大+終端需求跟不上是工業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存的核心，提振工業(yè)已不能僅靠穩(wěn)定工業(yè)投資，擴(kuò)大終端需求更為關(guān)鍵，在海外耐用品周期尚未進(jìn)入上升階段前，提振終端需求的核心在于內(nèi)需，即政府和居民。

在基建、制造業(yè)固投高增速和PPI下行的提振下，建筑板塊GDP表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)中的占比也在提升。但建筑GDP的高增速并未帶來(lái)建筑需求的高增速，兩者的背離和投資結(jié)構(gòu)有關(guān)，也和鋼結(jié)構(gòu)在不同領(lǐng)域的滲透率差異有關(guān)。2022年制造業(yè)固投和基建投資表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，地產(chǎn)投資表現(xiàn)弱勢(shì)，而耗鋼強(qiáng)度和鋼結(jié)構(gòu)滲透率三者差異較大，耗鋼強(qiáng)度由大到小是房地產(chǎn)>基建>制造業(yè)固投，鋼結(jié)構(gòu)滲透率由大到小是制造業(yè)固投>基建>房地產(chǎn)。房地產(chǎn)是傳統(tǒng)建筑需求耗鋼強(qiáng)度最高的領(lǐng)域，但近兩年的表現(xiàn)也最弱，導(dǎo)致建筑GDP和需求增速產(chǎn)生較大背離。

2023年上半年，建筑GDP和建筑需求增速的背離幅度整體仍較大，但節(jié)奏上差異更大，1季度背離有明顯修復(fù)，2季度背離再度顯著擴(kuò)大，而投資結(jié)構(gòu)未發(fā)生顯著改變，投資結(jié)構(gòu)變化不能完全解釋背離幅度差異。結(jié)合政府“踩油門(mén)”節(jié)奏和調(diào)研信息，1季度全力保開(kāi)門(mén)紅和2季度政策觀望是更為重要的原因，基建實(shí)物工作量和樓市保交付易受政策節(jié)奏的影響。之所以會(huì)有節(jié)奏的變化，是因?yàn)閲?guó)內(nèi)面臨較強(qiáng)的債務(wù)約束，更傾向在不激增杠桿的背景下刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，政策節(jié)奏不會(huì)一直“踩油門(mén)”，本質(zhì)上是地方政府加杠桿能力的弱化。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨居民和地方政府加杠桿能力弱化的桎梏，在總量穩(wěn)增長(zhǎng)政策已不弱的背景下，后期穩(wěn)增長(zhǎng)政策的重心并不在于總量政策的進(jìn)一步增強(qiáng)，而是出臺(tái)更有針對(duì)性的結(jié)構(gòu)性政策以增強(qiáng)居民和地方政府加杠桿能力，比如出臺(tái)化解地方債風(fēng)險(xiǎn)和提升居民收入相關(guān)政策。

2023年政策主基調(diào)是踩油門(mén)，但不會(huì)一直猛踩油門(mén)，也不會(huì)一直收油門(mén)，節(jié)奏預(yù)期是1季度踩油門(mén)，2季度收油門(mén)，3季度踩油門(mén)，4季度收油門(mén)。政策轉(zhuǎn)向有望推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向，配合主動(dòng)去庫(kù)存進(jìn)入尾部階段，PPI增速已至低位，下游利潤(rùn)空間逐步釋放，PPI增速有望迎來(lái)筑底回升階段，國(guó)內(nèi)進(jìn)入典型復(fù)蘇仍可期待，復(fù)蘇力度取決于是否有針對(duì)性化解地方債和增加居民收入相關(guān)政策的出臺(tái)。

關(guān)于穩(wěn)增長(zhǎng)和改革的討論無(wú)時(shí)不在，高質(zhì)量發(fā)展過(guò)渡階段有保持宏觀穩(wěn)定性的訴求，政策重心在于保持宏觀穩(wěn)定，而非大起大落，強(qiáng)刺激預(yù)期和擺爛預(yù)期都不可取，認(rèn)清高質(zhì)量發(fā)展過(guò)渡階段的內(nèi)涵要求，保持“莫聽(tīng)竹林打葉聲，也無(wú)風(fēng)雨也無(wú)晴”的心態(tài)，才能避免被“小作文”侵?jǐn)_。

1.3 政策轉(zhuǎn)向面臨通脹韌性約束，實(shí)際利率轉(zhuǎn)正或是破局關(guān)鍵

上半年市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期反復(fù)波動(dòng)，圍繞通脹回落速度和經(jīng)濟(jì)下行速度博弈，博弈難點(diǎn)在于通脹和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)都有分化表現(xiàn)，CPI下行速度偏快但核心通脹回落緩慢，制造業(yè)顯著下行但服務(wù)業(yè)下行緩慢。美國(guó)銀行危機(jī)和債務(wù)上限談判擔(dān)憂一度將市場(chǎng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，政策轉(zhuǎn)向預(yù)期增強(qiáng)，但隨著銀行危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)未顯著外溢實(shí)體經(jīng)濟(jì)，債務(wù)上限談判暫告段落，市場(chǎng)焦點(diǎn)再度轉(zhuǎn)向核心通脹韌性。

在工資收入增速未顯著回落時(shí)，財(cái)產(chǎn)收入增速維持韌性，轉(zhuǎn)移支付收入增速在快速回落后再度回升并轉(zhuǎn)正，使得居民總收入維持較高增速，美國(guó)居民收入韌性是導(dǎo)致核心通脹韌性的關(guān)鍵因素。

美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)兼顧控通脹和穩(wěn)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未明顯低偏潛在增速時(shí)，控通脹是主基調(diào)，1季度美國(guó)GDP增速回升，略低于潛在增速，而核心通脹下行緩慢，貨幣政策仍不具備轉(zhuǎn)向條件。本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息雖看似很猛，持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)，但從工資收入增速和國(guó)債收益率前期背離和實(shí)際利率剛轉(zhuǎn)正不久來(lái)看，本輪加息是滯后的且是謹(jǐn)慎的，導(dǎo)致“馴服”通脹的節(jié)奏慢于市場(chǎng)預(yù)期。

實(shí)際利率轉(zhuǎn)正后會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行產(chǎn)生尾部風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)耐用品周期短期仍不樂(lè)觀。實(shí)際利率轉(zhuǎn)正后對(duì)工資收入和財(cái)產(chǎn)收入的壓制會(huì)增強(qiáng)，或打破居民收入韌性格局，降溫服務(wù)業(yè)和就業(yè)市場(chǎng)，加快通脹回落速度。由于美國(guó)通脹下行的方向相對(duì)確定，名義利率保持不變的情況下，實(shí)際利率仍能繼續(xù)向上，而實(shí)際利率轉(zhuǎn)正后繼續(xù)快速上升會(huì)加大美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，后期只要通脹不反復(fù)并反彈，美聯(lián)儲(chǔ)加息空間已不大。

美國(guó)2023年和2024年財(cái)政赤字預(yù)算是擴(kuò)大節(jié)奏，美國(guó)債務(wù)周期在上半年重回?cái)U(kuò)張趨勢(shì)，而高利率不利于政府債務(wù)擴(kuò)張，美聯(lián)儲(chǔ)加息空間還將受到債務(wù)周期擴(kuò)張的約束。

不管是實(shí)際利率轉(zhuǎn)正，還是債務(wù)周期重新擴(kuò)張，貨幣政策繼續(xù)收緊的空間都已不大，但短期也不具備貨幣政策轉(zhuǎn)向條件，轉(zhuǎn)向需看到核心通脹快速回落或美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速顯著低偏潛在增速。

疫情后的中國(guó)制造業(yè)周期領(lǐng)先海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)周期，近期國(guó)內(nèi)家電出口耗鋼增速表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，同比增速已轉(zhuǎn)正，國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI新訂單趨勢(shì)已有筑底回升跡象，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)周期能否筑底回升？

核心通脹未顯著回落前，貨幣政策難轉(zhuǎn)向，實(shí)際利率難轉(zhuǎn)負(fù)，制造業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)就依然存在，而美國(guó)居民收入增速雖保持較高增速，但美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄占比偏低，利息支出快速回升至歷史高位，一旦實(shí)際利率轉(zhuǎn)正對(duì)工資收入和財(cái)產(chǎn)收入的壓制作用顯現(xiàn)，美國(guó)居民端存有隱患，美國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)也都存隱憂。

歐洲制造業(yè)也不樂(lè)觀，德國(guó)企業(yè)展期貸款顯著增多，居民貸款結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向短期，企業(yè)仍面臨信貸收縮壓力，制造業(yè)仍面臨壓制。

海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體控通脹之路尚未結(jié)束，信貸緊縮擔(dān)憂仍存，本輪海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)周期預(yù)計(jì)會(huì)延后跟隨國(guó)內(nèi)相關(guān)領(lǐng)先指標(biāo)，延后周期取決于海外通脹的回落速度。

1.4 政策重心尚未同步，共振復(fù)蘇概率偏低

上半年國(guó)內(nèi)宏觀周期未進(jìn)入典型復(fù)蘇階段，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體離典型復(fù)蘇尚有距離。國(guó)內(nèi)面臨的是政策傳導(dǎo)不暢導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的問(wèn)題，在高杠桿約束背景下，政策考慮的是如何不激增杠桿刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨的是核心通脹韌性問(wèn)題，在高債務(wù)壓力約束背景下，政策考慮的是如何不刺破債務(wù)泡沫控制高通脹且避免經(jīng)濟(jì)硬著陸。國(guó)內(nèi)和海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府都“既要也要”，政策預(yù)期面臨較強(qiáng)不確定性。

展望下半年，國(guó)內(nèi)進(jìn)入典型復(fù)蘇階段仍可期，海外轉(zhuǎn)向非典型復(fù)蘇階段亦有概率，不支持整體工業(yè)品趨勢(shì)性空頭氛圍，但共振復(fù)蘇概率偏低，也不支持趨勢(shì)性多頭氛圍。國(guó)內(nèi)復(fù)蘇幅度取決于國(guó)內(nèi)是否有針對(duì)性化解地方債風(fēng)險(xiǎn)和提升居民收入的政策出臺(tái)，海外轉(zhuǎn)向概率取決于核心通脹回落速度和制造業(yè)下行尾部風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：國(guó)內(nèi)無(wú)針對(duì)性政策出臺(tái)、國(guó)內(nèi)城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)、海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體核心通脹下行緩慢、美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度超預(yù)期、海外制造業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)（加速下探）。

2. 成材分析 2.1 受房地產(chǎn)拖累，建筑需求弱于制造業(yè)

2023年1-5月，耗鋼總需求增速約+5.6%，其中外需增速+40%，內(nèi)需增速+3%，傳統(tǒng)建筑耗鋼增速-1.54%，制造業(yè)耗鋼增速+11%。

高頻數(shù)據(jù)觀察，建筑需求相關(guān)指標(biāo)還在走弱，6月份水泥開(kāi)工率環(huán)比-3.18%，建筑鋼材成交量環(huán)比-1.19%，房地產(chǎn)銷(xiāo)售環(huán)比-4.47%，螺紋表需環(huán)比-4.23%。6月熱卷開(kāi)平量環(huán)比-2.49%，熱卷表需環(huán)比+1.29%，制造業(yè)強(qiáng)于傳統(tǒng)建筑業(yè)的趨勢(shì)還在延續(xù)。

房地產(chǎn)是拖累需求的主要因素，房地產(chǎn)去杠桿重挫房企預(yù)期，導(dǎo)致房企開(kāi)工意愿明顯弱于銷(xiāo)售和房?jī)r(jià)表現(xiàn)。2季度房地產(chǎn)銷(xiāo)售端再度走弱，房企開(kāi)發(fā)意愿再度惡化，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額和新開(kāi)工負(fù)增長(zhǎng)再度擴(kuò)大。房?jī)r(jià)增速企穩(wěn)回升利于改善新開(kāi)工弱勢(shì)預(yù)期，但房地產(chǎn)心態(tài)修復(fù)仍需要政策扶持，穩(wěn)定銷(xiāo)售和改善房企預(yù)期是關(guān)鍵，若無(wú)相關(guān)政策支持，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)端難有明顯起色。

龍頭房企耗鋼面積對(duì)全國(guó)耗鋼面積有一定領(lǐng)先性，龍頭耗鋼面積筑底并顯著回升一段時(shí)間后全國(guó)耗鋼面積才會(huì)筑底回升，當(dāng)前龍頭房企耗鋼面積有筑底跡象，但尚未顯著回升，另全國(guó)住宅土地成交仍未同比轉(zhuǎn)正，全國(guó)耗鋼面積短期仍不容樂(lè)觀。

基建投資仍是穩(wěn)定投資的關(guān)鍵，1-5月累計(jì)投資增速10.05%，但基建結(jié)構(gòu)分化加大，電力相關(guān)投資表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，交通運(yùn)輸、水利、倉(cāng)儲(chǔ)等分項(xiàng)的表現(xiàn)差強(qiáng)人意。電力投資中鋼結(jié)構(gòu)滲透率較高，鋼架構(gòu)在風(fēng)電支柱、光伏支架、電力運(yùn)輸、鐵塔等領(lǐng)域都有廣泛應(yīng)用，電力投資強(qiáng)勢(shì)的基建投資結(jié)構(gòu)對(duì)傳統(tǒng)建筑需求的提振作用會(huì)相對(duì)弱勢(shì)。

基建投資增速偏高，但2季度調(diào)研反饋基建實(shí)物耗鋼需求并不好，資金緊張制約施工進(jìn)度，甚至有多家央企、國(guó)企反饋資金回籠不理想。上半年地方債發(fā)行強(qiáng)度轉(zhuǎn)弱，非標(biāo)融資未有明顯增量，土地收入整體萎縮趨勢(shì)未改，基建主要資金來(lái)源都表現(xiàn)不強(qiáng)，基建資金緩解需要補(bǔ)充資金來(lái)源。

項(xiàng)目資金流動(dòng)性不足，導(dǎo)致對(duì)鋼材的采購(gòu)節(jié)奏偏謹(jǐn)慎，補(bǔ)庫(kù)持續(xù)性不佳，補(bǔ)庫(kù)量不大。螺紋鋼直供比例顯著提升也能反映出下游資金緊張（基建總需求有限-總資金有限-鋼廠出廠價(jià)優(yōu)于貿(mào)易商報(bào)價(jià)-直供比例顯著提升-搶占貿(mào)易商市場(chǎng)份額），也是單體貿(mào)易商直觀感受需求非常差的一個(gè)重要原因，但剛需表現(xiàn)是相對(duì)平穩(wěn)的。

制造業(yè)受益于大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)和保持工業(yè)占比穩(wěn)定的政策目標(biāo)，隨著政府再度踩油門(mén)，下半年制造業(yè)PMI新訂單預(yù)計(jì)將再度邊際改善，利于制造業(yè)耗鋼需求保持穩(wěn)定，若國(guó)家出臺(tái)針對(duì)性政策，提振終端需求，制造業(yè)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，制造業(yè)耗鋼改善幅度將有更大想象空間。

上半年汽車(chē)整體表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，1-5月汽車(chē)耗鋼同比增長(zhǎng)12.6%。前期表現(xiàn)低迷的商用車(chē)，今年恢復(fù)節(jié)奏偏快，汽車(chē)耗鋼結(jié)構(gòu)出現(xiàn)優(yōu)化。

去年6月開(kāi)始乘用車(chē)購(gòu)置稅減半刺激汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)基數(shù)偏高，今年下半年乘用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)降速是確定的，但汽車(chē)出口顯著增長(zhǎng)，出口貢獻(xiàn)度逐步提升，利于緩解國(guó)內(nèi)消費(fèi)走弱，疊加商務(wù)車(chē)預(yù)期較好，汽車(chē)耗鋼結(jié)構(gòu)仍較好，汽車(chē)耗鋼有望保持穩(wěn)定。但汽車(chē)行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能過(guò)剩階段，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)毛利率下降，疊加新能源汽車(chē)沖擊，傳統(tǒng)車(chē)企面臨量?jī)r(jià)齊縮挑戰(zhàn)，使得市場(chǎng)體感差于實(shí)際產(chǎn)銷(xiāo)表現(xiàn)。

家電耗鋼表現(xiàn)也超預(yù)期，在去年新房銷(xiāo)售低迷（領(lǐng)先指標(biāo)）和海外耐用品周期下行的背景下，1-5月耗鋼增速近15%，內(nèi)需和外需均有明顯好轉(zhuǎn)，二手房銷(xiāo)售（偏同步指標(biāo)）顯著放量和低基數(shù)是核心動(dòng)能。下半年二手房銷(xiāo)售預(yù)計(jì)降溫和低基數(shù)效應(yīng)弱化，家電耗鋼增速下降較為確定，但家電支持政策和海外耐用品周期筑底有望形成支撐，也不宜過(guò)于悲觀。

受制造業(yè)實(shí)際投資增速轉(zhuǎn)強(qiáng)提振，1-5月機(jī)械耗鋼同比增長(zhǎng)8%左右，仍保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。下半年制造業(yè)名義投資有望回升，但PPI也有望回升，制造業(yè)實(shí)際投資增速或有下降，建筑新開(kāi)工面積增速預(yù)計(jì)難有明顯改善，機(jī)械耗鋼增速下行也較為確定。

船舶手持訂單及新接訂單增速表現(xiàn)均超預(yù)期，手持訂單增速再度回升，仍保持正增長(zhǎng)，船舶耗鋼增速維持正增長(zhǎng)概率較大。

2.2 鋼材出口顯著超預(yù)期，高增速持續(xù)性面臨考驗(yàn)

1-5月鋼材累計(jì)出口3637萬(wàn)噸，同比增加1045萬(wàn)噸，增幅+40.3%，顯著好于預(yù)期。雖海外需求下滑，但國(guó)內(nèi)價(jià)格洼地，高性價(jià)比對(duì)海外產(chǎn)量形成替代，海外產(chǎn)量自去年6月至今年5月，同比減少約7080萬(wàn)噸。

出口結(jié)構(gòu)中板材占比最大，1-5月板材累計(jì)出口2355.5萬(wàn)噸，占比64.8%；棒線累計(jì)出口458.3萬(wàn)噸，占比12.6%；鋼管累計(jì)出口440.3萬(wàn)噸，占比12.2%；角型鋼累計(jì)出口189.9萬(wàn)噸，占比5.2%；其他鋼材累計(jì)出口172.9萬(wàn)噸，占比4.8%；鐵道鋼累計(jì)出口19.9萬(wàn)噸，占比0.5%。出口增量結(jié)構(gòu)中的板材、棒線材和鋼管共增941萬(wàn)噸，占今年增量的90%。

板材1-5月累計(jì)出口2356萬(wàn)噸，同比增606萬(wàn)噸。土耳其、韓國(guó)、阿聯(lián)酋、沙特、巴西、泰國(guó)、越南是增量排名前七的出口國(guó)家，共增392萬(wàn)噸，占增量的64.6%。其中排名前兩位的土耳其和韓國(guó)均是進(jìn)口轉(zhuǎn)外銷(xiāo)類(lèi)型，增量最大的土耳其因2月中旬地震影響鋼廠生產(chǎn)，轉(zhuǎn)向采購(gòu)我國(guó)資源再轉(zhuǎn)外銷(xiāo)。

棒線材1-5月累計(jì)出口458萬(wàn)噸，同比增195萬(wàn)噸。韓國(guó)、菲律賓、香港、緬甸、澳門(mén)、印度、巴西、土耳其是增量排名前八的國(guó)家，共增111萬(wàn)噸，占今年增量的57.3%。棒線增量除韓國(guó)、菲律賓和香港以外，其余各國(guó)量級(jí)較小，出口流向較為分散。

鋼管1-5月累計(jì)出口440萬(wàn)噸，同比增140萬(wàn)噸?？仆?、泰國(guó)、阿聯(lián)酋、伊拉克、埃及、印尼、印度、沙特、土耳其是增量排名前九的國(guó)家，共增89萬(wàn)噸，占今年增量的63.29%。今年鋼管出口較前幾年增加明顯，主要原因是國(guó)內(nèi)需求不佳導(dǎo)致國(guó)內(nèi)價(jià)格相較國(guó)外有顯著優(yōu)勢(shì)。

上半年高出口的三大支撐因素在下半年將轉(zhuǎn)弱，一是海外持續(xù)復(fù)產(chǎn)，供需缺口將逐步縮?。欢呛Ｍ庑枨笊胁痪邆涿黠@改善條件，僅依靠補(bǔ)庫(kù)需求難維持需求韌性；三是隨著國(guó)內(nèi)需求環(huán)比回暖，出口利潤(rùn)收縮，國(guó)內(nèi)資源性價(jià)比轉(zhuǎn)弱。而近七年的下半年出口均低于上半年，預(yù)計(jì)下半年出口環(huán)比下滑較為確定，目前調(diào)研反饋6、7月已有環(huán)比回落跡象。

2.3 內(nèi)外需求不同步，總需求難有顯著改善

下半年預(yù)計(jì)內(nèi)需環(huán)比有增量，外需環(huán)比有減量，整體需求有望好于上半年。但內(nèi)外不同步，總需求難有顯著改善，總需求改善幅度取決于房地產(chǎn)耗鋼面積回升預(yù)期能否兌現(xiàn)、制造業(yè)利潤(rùn)改善預(yù)期能否改善、海外耐用品周期能否筑底。

傳統(tǒng)建筑業(yè)耗鋼需求預(yù)計(jì)繼續(xù)弱于制造業(yè)需求，但由于基數(shù)低、政策影響大及穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期增強(qiáng)，其脈沖性將強(qiáng)于制造業(yè)。預(yù)計(jì)下半年螺紋總需求同比-1.76%、環(huán)比+12.91%；熱卷總需求同比+1.27%、環(huán)比+3.56%。（鋼聯(lián)小口徑）

2.4 產(chǎn)能過(guò)剩格局難改，產(chǎn)量跟隨需求和利潤(rùn)波動(dòng)

上半年鐵水新增產(chǎn)能約830萬(wàn)噸，拆除產(chǎn)能約960萬(wàn)噸，凈減約130萬(wàn)噸；下半年預(yù)計(jì)鐵水新增產(chǎn)能約2670萬(wàn)噸，拆除產(chǎn)能約1340萬(wàn)噸，凈增約1330萬(wàn)噸。全年預(yù)計(jì)凈增約1200萬(wàn)噸，鐵水產(chǎn)能仍呈增勢(shì)。

上半年粗鋼新增產(chǎn)能約2570萬(wàn)噸，拆除產(chǎn)能約1350萬(wàn)噸，凈增約1220萬(wàn)噸；下半年預(yù)計(jì)粗鋼新增產(chǎn)能約3125萬(wàn)噸，拆除產(chǎn)能約2005萬(wàn)噸，凈增約1120萬(wàn)噸。全年預(yù)計(jì)凈增約2340萬(wàn)噸，粗鋼產(chǎn)能增量主要在電爐端。

上半年凈增1630萬(wàn)噸板材產(chǎn)能、130萬(wàn)噸長(zhǎng)材，下半年預(yù)計(jì)凈增800萬(wàn)板材產(chǎn)能、100萬(wàn)噸長(zhǎng)材產(chǎn)能，總體成材產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，板材產(chǎn)能增量仍大于長(zhǎng)材。

近些年產(chǎn)能不斷增加，產(chǎn)能過(guò)剩矛盾日益突出，產(chǎn)能利用率預(yù)期持續(xù)下行，鋼廠進(jìn)入盈利下行周期。本輪產(chǎn)能增加的特點(diǎn)是資本支出顯著高于名義產(chǎn)能（環(huán)保、技改、設(shè)備升級(jí)等投入提升實(shí)際產(chǎn)能）、電爐產(chǎn)能增加較快、產(chǎn)能增加結(jié)構(gòu)匹配下游需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，使得本輪供應(yīng)調(diào)節(jié)能力要強(qiáng)于上一輪產(chǎn)能過(guò)剩周期，供應(yīng)端跟隨需求和短期利潤(rùn)變化，預(yù)計(jì)鋼廠利潤(rùn)好于2015年時(shí)持續(xù)虧損的狀態(tài)。

鋼聯(lián)端鐵水供應(yīng)持續(xù)增加，但五大材產(chǎn)量增速遠(yuǎn)小于鐵水增速，非五大材產(chǎn)量高于往年同期，是值得觀察的現(xiàn)象，鋼廠端通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化來(lái)調(diào)節(jié)產(chǎn)銷(xiāo)節(jié)奏，以銷(xiāo)定產(chǎn)能力在增強(qiáng)。

2.5 平控預(yù)期擾動(dòng)仍在，政策執(zhí)行節(jié)奏面臨不確定性

上半年平控再度進(jìn)入市場(chǎng)視野，為何在穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，平控預(yù)期仍會(huì)升溫？

一是雙碳目標(biāo)的完成不能僅靠技術(shù)升級(jí)。雙碳目標(biāo)持續(xù)推進(jìn)，工信部對(duì)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的要求基調(diào)是2025年較2020年單位增加值能耗下降14.0%，單位工業(yè)增加值二氧化碳排放下降幅度大于全社會(huì)下降幅度。鋼鐵產(chǎn)業(yè)在雙碳目標(biāo)中處于優(yōu)先級(jí)位置，提前達(dá)峰壓力更大。而截至2023年5月底，全流程鋼企超低排放項(xiàng)目完成率達(dá)到68%，正在實(shí)施的約31%，超低排放改造為碳達(dá)峰奠定設(shè)備和技術(shù)基礎(chǔ)，但隨著改造面擴(kuò)大，單位排放強(qiáng)度邊際下降幅度也將弱化，僅從技術(shù)手段完成雙碳目標(biāo)有較大難度，仍有必要采取新增產(chǎn)能控制、產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化（去小型高爐、小高爐轉(zhuǎn)電爐）、階段性控產(chǎn)等手段以便順利完成目標(biāo)。

二是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期緩解產(chǎn)能過(guò)剩矛盾的被動(dòng)選擇。我國(guó)已進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，高質(zhì)量發(fā)展仍成為首要任務(wù)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展核心矛盾由需求端轉(zhuǎn)向供給端，鋼鐵行業(yè)長(zhǎng)期需求筑頂預(yù)期逐步增強(qiáng)。中短周期需求受房地產(chǎn)顯著下滑拖累，需求顯著改善預(yù)期不強(qiáng)，產(chǎn)能過(guò)剩矛盾仍較為突出，鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)萎縮困局單靠市場(chǎng)化減產(chǎn)難有效破局。

基于雙碳目標(biāo)和鋼廠利潤(rùn)平衡，2021年以來(lái)減量、平控論調(diào)不斷出現(xiàn)，相較平控預(yù)期，政策執(zhí)行節(jié)奏更為關(guān)鍵?；厮萸皟赡?，即使有明確的控產(chǎn)要求，官方文件公布的時(shí)間也不會(huì)很早。例如2021年，年初工信部建議全年粗鋼產(chǎn)量壓減3000萬(wàn)噸，但各部委明確表示粗鋼產(chǎn)量同比不增是在6月下旬。2022年無(wú)明確減產(chǎn)政策，但冬奧會(huì)行政壓減和市場(chǎng)化壓減交錯(cuò)進(jìn)行，使得產(chǎn)量水平前高后低。2023年截至6月底，地方相關(guān)控量、企業(yè)能效排放調(diào)研等通知陸續(xù)公布，但工信部等各部委尚未出臺(tái)明確的全國(guó)性控產(chǎn)文件，預(yù)計(jì)今年全國(guó)和各省出臺(tái)明確壓減文件的概率偏低，企業(yè)壓減自主性提升，調(diào)整配比、調(diào)節(jié)煤耗、提升效率等控產(chǎn)手段已運(yùn)用相對(duì)成熟，預(yù)計(jì)限產(chǎn)節(jié)奏偏溫和。

2.6 短期關(guān)注淡季減產(chǎn)，中期關(guān)注平控落地

2015-2022年的6-7月份（梅雨季）較4-5月供應(yīng)大概率下行但幅度略有差別，季節(jié)性減產(chǎn)特征較為顯著。鋼聯(lián)鐵水6月份產(chǎn)量環(huán)比增3萬(wàn)/日至243萬(wàn)噸/日，已是近3年高位，而鋼廠已連續(xù)生產(chǎn)半年，淡季檢修預(yù)期增強(qiáng)，7月份有望見(jiàn)到鐵水回落。

6月中旬以來(lái)，唐山、秦皇島區(qū)域環(huán)保限產(chǎn)政策頻出，7-8月還將處于空氣質(zhì)量變差的周期，各類(lèi)限制有望加嚴(yán)。另?yè)?jù)調(diào)研，國(guó)有大型企業(yè)已制定全年粗鋼同比不增目標(biāo)，部分區(qū)域鋼企雖未收到明確減產(chǎn)文件，但已收到口頭通知。在全年平控基調(diào)下，預(yù)計(jì)鐵水下半年較上半年產(chǎn)量環(huán)比降8%，同比降2.8%，日均鐵水228噸/日；粗鋼較上半年環(huán)比降10%，同比降1.4%，日均粗鋼產(chǎn)量約260萬(wàn)噸/日。根據(jù)以往的行政限產(chǎn)節(jié)奏經(jīng)驗(yàn)，限產(chǎn)壓力主要集中在4季度，3季度中下游庫(kù)存壓力偏低、鋼廠庫(kù)存壓力緩解，預(yù)計(jì)減產(chǎn)節(jié)奏偏緩，全年產(chǎn)量預(yù)計(jì)前高后低。

下半年預(yù)計(jì)螺紋總供應(yīng)環(huán)比+10.2%、同比+5.51%；熱卷總供應(yīng)環(huán)比+1.92%，同比+1.63%。

2.7 螺卷去庫(kù)存節(jié)奏偏緩，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)大于趨勢(shì)

下半年預(yù)計(jì)螺紋周均總供應(yīng)297萬(wàn)噸、周均總需求298萬(wàn)噸，去庫(kù)約36萬(wàn)噸。熱卷周均總供應(yīng)314萬(wàn)噸、周均總需求315.8萬(wàn)噸，去庫(kù)約64萬(wàn)噸。

基于3季度需求回升-產(chǎn)量回升的路徑，結(jié)合當(dāng)前估值，預(yù)計(jì)原料將強(qiáng)于成材，可嘗試做空利潤(rùn)。但隨著供應(yīng)回升后成材累庫(kù)，產(chǎn)業(yè)鏈可能再度走上負(fù)反饋，預(yù)計(jì)最為過(guò)剩的碳元素仍將表現(xiàn)偏弱，可擇機(jī)做多螺焦比、卷焦比。

卷螺差驅(qū)動(dòng)不明確，下半年卷、螺內(nèi)需均將回升，螺紋回升彈性更大，但螺紋供應(yīng)回升彈性也大于熱卷，卷螺差仍建議0-150區(qū)間操作。

近三年越來(lái)越多的國(guó)企參與到期現(xiàn)市場(chǎng)，其主要優(yōu)勢(shì)為資金充裕、資金成本較低，國(guó)企的參與為鋼材需求帶來(lái)了一股不可忽略的新力量。隨著螺紋期現(xiàn)參與主體的增加，基差波動(dòng)區(qū)間明顯窄于熱卷。下半年需求旺季前，出口韌性+刺激預(yù)期將支撐鋼價(jià)上漲，預(yù)計(jì)基差將繼續(xù)收縮。旺季后，供需錯(cuò)配預(yù)期+刺激預(yù)期兌現(xiàn)不足導(dǎo)致盤(pán)面價(jià)格下跌，但鋼材現(xiàn)實(shí)銷(xiāo)售邊際好轉(zhuǎn)+低庫(kù)存基數(shù)，基差將擴(kuò)大。天氣轉(zhuǎn)冷后，冬儲(chǔ)+來(lái)年旺季預(yù)期將再度推升鋼價(jià)，但現(xiàn)貨銷(xiāo)售處于淡季，此時(shí)基差將再度收縮。

3. 鐵礦分析 3.1 全球發(fā)貨量同比小幅增加，基本符合市場(chǎng)預(yù)期

全球發(fā)運(yùn):上半年全球發(fā)運(yùn)量周度均值2865萬(wàn)噸，去年同期2804萬(wàn)噸，同比增加1.8%，其中2月份和4月份受短期天氣影響，發(fā)運(yùn)量出現(xiàn)大幅下滑，但對(duì)市場(chǎng)情緒未造成較大沖擊。全球發(fā)運(yùn)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，印度出口關(guān)稅下調(diào)使得發(fā)運(yùn)增加，烏克蘭受地緣政治影響使得供給沒(méi)有出現(xiàn)回補(bǔ)，天氣對(duì)產(chǎn)運(yùn)的影響較往年下降，海外主要礦山發(fā)運(yùn)節(jié)奏符合季節(jié)性。

澳大利亞發(fā)運(yùn)：澳洲發(fā)運(yùn)整體節(jié)奏基本和全球發(fā)運(yùn)節(jié)奏一致，說(shuō)明澳洲仍是全球發(fā)運(yùn)的主導(dǎo)力量。上半年澳洲對(duì)中國(guó)發(fā)運(yùn)量周度均值1497萬(wàn)噸，去年同期1438萬(wàn)噸，同比增加4.1%。二季度末發(fā)運(yùn)量季節(jié)性沖高，7月預(yù)計(jì)將回落，下半年維持穩(wěn)定發(fā)運(yùn)。

巴西發(fā)運(yùn):上半年巴西地區(qū)暴雨天氣多發(fā)，直到6月底，南部地區(qū)仍在遭受40年來(lái)最嚴(yán)重的冬季風(fēng)暴，但對(duì)產(chǎn)運(yùn)沒(méi)有造成太大影響，巴西發(fā)運(yùn)量周度均值626萬(wàn)噸，去年同期592萬(wàn)噸，同比增加5.7%。

非主流發(fā)運(yùn)：年初非主流地區(qū)發(fā)運(yùn)逆季節(jié)性走低，春節(jié)后逐漸回到正常水平，部分非主流貿(mào)易商表示與拿貨周期有關(guān)，進(jìn)口利潤(rùn)窗口打開(kāi)后有一輪補(bǔ)庫(kù)。隨著鐵礦石絕對(duì)價(jià)格的下跌和鋼廠利潤(rùn)的惡化，非主流礦性價(jià)比下降，進(jìn)口意愿降低。

進(jìn)口節(jié)奏看，上半年尤其1季度是非主流礦種進(jìn)口比例最高的時(shí)候，進(jìn)入5-6月后比例逐漸下降。上半年非主流地區(qū)發(fā)運(yùn)量周度均值457萬(wàn)噸，去年同期488萬(wàn)噸，同比下降6.7%，側(cè)面說(shuō)明海外需求較差，對(duì)中國(guó)發(fā)運(yùn)比例增高。

區(qū)域結(jié)構(gòu)看，南非罷工沒(méi)有對(duì)鐵礦石產(chǎn)運(yùn)造成大影響，1季度出口量同比持平。加拿大精礦月度產(chǎn)量從300萬(wàn)噸逐漸增長(zhǎng)至500萬(wàn)噸，出口比例也在逐漸增高。印度受關(guān)稅降低和中國(guó)積極采購(gòu)低價(jià)品種影響，發(fā)運(yùn)逐漸回升。

VALE：根據(jù)淡水河谷1季度報(bào)告顯示，北部S11D系統(tǒng)和南部米納斯吉拉州沒(méi)有受到天氣因素影響，產(chǎn)量增加。但降雨造成了港口裝載受限和檢修增加，銷(xiāo)量下降。上半年淡水河谷周度發(fā)運(yùn)量均值451萬(wàn)噸，去年同期457萬(wàn)噸，同比減少1.3%。其中1季度發(fā)運(yùn)量周度均值406萬(wàn)噸，去年同期409萬(wàn)噸，二季度發(fā)運(yùn)量周度均值500萬(wàn)噸，去年同期501萬(wàn)噸。天氣影響消除后，二季度開(kāi)始發(fā)運(yùn)量已經(jīng)有明顯回升并接近去年水平。

力拓：整體產(chǎn)運(yùn)表現(xiàn)較好，產(chǎn)能替換項(xiàng)目Gudai-Darri已順利達(dá)產(chǎn)，小事故沒(méi)有對(duì)生產(chǎn)造成較長(zhǎng)時(shí)間影響。上半年力拓發(fā)運(yùn)量周度均值613萬(wàn)噸，去年同期581萬(wàn)噸，同比增加5.5%。除了替換項(xiàng)目貢獻(xiàn)外，加拿大精粉及球團(tuán)的增產(chǎn)計(jì)劃也有貢獻(xiàn)。目前市場(chǎng)對(duì)力拓主流品種的需求度依然較高，今年完成發(fā)運(yùn)目標(biāo)中值預(yù)計(jì)問(wèn)題不大，長(zhǎng)周期關(guān)注西坡項(xiàng)目、皮爾巴拉礦山項(xiàng)目和西芒杜項(xiàng)目。

必和必拓：受黑德蘭港口鐵路脫軌和港口擴(kuò)容影響，產(chǎn)銷(xiāo)表現(xiàn)不佳，銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)粉礦銷(xiāo)量下降而塊礦銷(xiāo)量上升，粉礦產(chǎn)量下滑與資源枯竭有關(guān)，南坡項(xiàng)目對(duì)塊礦形成補(bǔ)充。上半年必和必拓發(fā)運(yùn)量周度均值540萬(wàn)噸，去年同期533萬(wàn)噸，同比增加1.3%。下半年沒(méi)有太大的財(cái)年目標(biāo)完成壓力，發(fā)運(yùn)量維持穩(wěn)定即可，短期由于沒(méi)有新增產(chǎn)能項(xiàng)目，無(wú)明顯增量預(yù)期。

FMG：由于完成財(cái)年的壓力不大，財(cái)年前兩季度發(fā)運(yùn)水平較高導(dǎo)致第三季度發(fā)運(yùn)量下滑。去年鋼廠利潤(rùn)不足，“降本增效”策略偏向采購(gòu)性價(jià)比高的非主流礦和低品礦。隨著品種價(jià)差收窄，今年低品礦不僅性價(jià)比降低，也不在是最適合交割標(biāo)的。鐵橋項(xiàng)目對(duì)高品有補(bǔ)充，除沖擊其他高品礦外，并沒(méi)有提升自身的溢價(jià)能力。

總結(jié)：下半年預(yù)計(jì)發(fā)運(yùn)量周度均值3070萬(wàn)噸，環(huán)比增加5.6%，同比增加2.5%，到港量周度均值預(yù)計(jì)同比增加1.1%，F(xiàn)MG新增量、VALE沖量和非主流地區(qū)增發(fā)量是影響下半年增量預(yù)期能否兌現(xiàn)的關(guān)鍵。

3.2 受價(jià)格和政策影響，內(nèi)礦產(chǎn)量不及預(yù)期

2022年年底礦井事故多發(fā)，安全檢查和春節(jié)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)礦山開(kāi)工率下降，2月份開(kāi)始復(fù)工疊加選廠能力增加，帶動(dòng)產(chǎn)能利用率上升，內(nèi)礦產(chǎn)量進(jìn)入恢復(fù)階段。3-4月份采暖季、兩會(huì)、安全環(huán)保等因素消除，火工品供應(yīng)逐漸恢復(fù)正常，大礦山產(chǎn)量逐漸恢復(fù)。

由于鋼廠利潤(rùn)水平一直在低位徘徊，疊加港口精粉和球團(tuán)的庫(kù)存偏高，內(nèi)礦價(jià)格跟漲速度緩慢導(dǎo)致產(chǎn)量恢復(fù)不及預(yù)期，庫(kù)存出現(xiàn)階段性去化。

3.3 全球生鐵正增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)內(nèi)強(qiáng)外弱

根據(jù)WSA的預(yù)測(cè)，2023年歐盟國(guó)家和英國(guó)的鋼鐵需求比2022年的水平低0.4%，美國(guó)、墨西哥、加拿大的需求預(yù)計(jì)將同比增長(zhǎng)1.6%，中東國(guó)家2023年同比增長(zhǎng)2.2%。關(guān)注較多的印度受?chē)?guó)內(nèi)建筑、鐵路和資本品行業(yè)需求增長(zhǎng)的推動(dòng)，2024年財(cái)年鋼鐵需求預(yù)計(jì)增長(zhǎng)7.5%。該預(yù)測(cè)符合歐洲衰退、美國(guó)降速和中東補(bǔ)充缺口的市場(chǎng)感受。

1-5月，全球生鐵總產(chǎn)量5.5億噸，同比增加1.1%，其中中國(guó)生鐵產(chǎn)量同比增加3.2%，非中國(guó)地區(qū)生鐵產(chǎn)量同比減少3.4%。分區(qū)域看，德國(guó)、法國(guó)為代表的歐洲地區(qū)生鐵產(chǎn)量同比為負(fù)，伊朗、土耳其為代表的中東地區(qū)生鐵產(chǎn)量同比為負(fù)，印度、韓國(guó)、南非、中國(guó)等國(guó)家生鐵產(chǎn)量同比為正。預(yù)計(jì)中國(guó)地區(qū)生鐵產(chǎn)量高點(diǎn)基本見(jiàn)到，而非中國(guó)地區(qū)生鐵產(chǎn)量將保持韌性，下半年全球生鐵產(chǎn)量增速同比減少1%。

3.4 累庫(kù)預(yù)期差受價(jià)格影響，90-130美元區(qū)間運(yùn)行概率大

上半年供給端擾動(dòng)不大，國(guó)內(nèi)進(jìn)口量增多的同時(shí)生鐵產(chǎn)量也維持高位，港口庫(kù)存季節(jié)性去化，至6月份進(jìn)入緊平衡階段，市場(chǎng)對(duì)后市產(chǎn)生分歧。目前的供需結(jié)構(gòu)不宜對(duì)后市過(guò)分看空，雖然市場(chǎng)主流推算下半年港口庫(kù)存終值在1.6億-1.7億噸以上，但供給增量是基于FMG、力拓的增量和VALE的季節(jié)性補(bǔ)發(fā)預(yù)期，需求下滑是基于平控預(yù)期，長(zhǎng)周期庫(kù)存積累預(yù)期建立在供給增速大于需求的條件上。實(shí)際今年供給和需求表現(xiàn)都較為平穩(wěn)，累庫(kù)目標(biāo)可能會(huì)有預(yù)期差，因價(jià)格高低影響遠(yuǎn)月供給預(yù)期，累庫(kù)預(yù)期差會(huì)受價(jià)格影響，下半年的價(jià)格運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在90-130美元。

4. 廢鋼分析 4.1 回收及折舊環(huán)節(jié)拖累，廢鋼供應(yīng)同比回落

上半年國(guó)內(nèi)255家樣本鋼廠廢鋼供應(yīng)量同比減少9.4%，環(huán)比2022年下半年增加11.2%，到貨情況先增后降，廢鋼供應(yīng)共減少約1000萬(wàn)噸，自產(chǎn)廢鋼約50萬(wàn)噸增量，回收及折舊部分約1050萬(wàn)噸減量。

由于生產(chǎn)與物流均受到限制，2022年下半年廢鋼供應(yīng)基數(shù)較低，2023年下半年廢鋼供應(yīng)同比有望出現(xiàn)正增長(zhǎng)，基于粗鋼平控預(yù)期，下半年自產(chǎn)廢鋼預(yù)計(jì)下降，增量以社會(huì)廢鋼為主。下半年若成材端需求轉(zhuǎn)好、利潤(rùn)向上游轉(zhuǎn)移，廢鋼供應(yīng)偏樂(lè)觀預(yù)期是環(huán)比持平，則全年廢鋼同比持平或微降200萬(wàn)噸。若市場(chǎng)依然偏弱，廢鋼供應(yīng)偏悲觀預(yù)期是環(huán)比減10%左右，同比持平，全年減少1000萬(wàn)噸。

4.2 低性價(jià)比+電爐微利，廢鋼需求同比下降

上半年255家鋼廠廢鋼消耗量同比減少8.9%，環(huán)比2022年下半年增加14.8%，走勢(shì)與到貨量情況一致，前高后低。

二季度成材終端需求減弱，市場(chǎng)預(yù)期較差，鋼材價(jià)格下滑引發(fā)負(fù)反饋，但廢鋼上游生產(chǎn)較為靈活，廢鋼加工基地大幅虧損時(shí)出貨不積極，廢鋼價(jià)格下調(diào)滯后其他原料。當(dāng)需求及預(yù)期改善時(shí)，廢鋼價(jià)格跟漲速度又較快，使得上半年廢鋼價(jià)格相對(duì)于鐵水成本的性價(jià)比持續(xù)走低，上半年132家長(zhǎng)流程鋼廠廢鋼消耗量同比降低9.04%，29家全流程（高爐+轉(zhuǎn)爐+電爐）鋼廠廢鋼消耗量同比降低11.93%。

上半年廢鋼跌速慢于成材，短流程鋼廠利潤(rùn)長(zhǎng)時(shí)間處于平電虧損狀態(tài)，三級(jí)螺紋價(jià)格甚至一度跌破電爐谷電生產(chǎn)成本，短流程開(kāi)工率和產(chǎn)能利用率受到抑制。2022年上半年電爐虧損幅度與時(shí)間與今年相仿，今年上半年短流程廢鋼消耗同比減少幅度相對(duì)較小，89家短流程樣本鋼廠同比降幅約3.9%，環(huán)比2022年下半年增加約16%。

除非有政策干預(yù)，下半年短流程難改平電虧損和谷電微利狀態(tài)，短流程鋼廠生產(chǎn)預(yù)計(jì)依然不順，但考慮到去年基數(shù)較低，全年短流程消耗量預(yù)計(jì)減少220-270萬(wàn)噸。長(zhǎng)流程鋼廠廢鋼使用情況將受廢鋼價(jià)格及粗鋼平控預(yù)期影響，消耗量預(yù)期環(huán)比持平至同比增加10%區(qū)間。

4.3 緊平衡+低庫(kù)存策略，鋼廠庫(kù)存偏低運(yùn)行

上半年全國(guó)255家鋼廠廢鋼庫(kù)存水平均值526.8萬(wàn)噸，較2022年同期減少161.2萬(wàn)噸，降幅約23.5%。255家鋼廠廢鋼庫(kù)存可用天數(shù)均值12.5天，較2022年同期減少1.7天。6月末鋼廠廢鋼庫(kù)存水平較1月初減少84.5萬(wàn)噸，降幅16.1%。

由于長(zhǎng)流程中廢鋼不具添加優(yōu)勢(shì)、短流程生產(chǎn)利潤(rùn)微薄，今年鋼廠對(duì)于廢鋼原料普遍執(zhí)行低庫(kù)存運(yùn)營(yíng)策略來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、減小資金成本，按需采購(gòu)為主，長(zhǎng)短流程廢鋼庫(kù)存可用天數(shù)維持10天以內(nèi)。展望下半年，廢鋼供應(yīng)靈活、以銷(xiāo)定產(chǎn)，供需格局出現(xiàn)寬松的可能性不大，預(yù)計(jì)仍以緊平衡為主。

5. 煤焦分析 5.1 國(guó)內(nèi)焦煤供應(yīng)同比增加，供需趨于寬松。

統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-5月原煤產(chǎn)量同比增加5.56%，日度原煤產(chǎn)量增加約54萬(wàn)噸。在保供及產(chǎn)能核增背景下，上半年樣本煤礦產(chǎn)量折算全國(guó)精煤供應(yīng)同比增加1%，約300萬(wàn)噸。

產(chǎn)能方面，目前國(guó)內(nèi)在產(chǎn)焦煤礦產(chǎn)能約11億噸，上半年國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能約1000萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)下半年新增產(chǎn)能約2000萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)焦煤礦產(chǎn)能仍處于凈增趨勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023—2027年我國(guó)新增煤炭產(chǎn)能約5億噸左右，其中煉焦煤的新增產(chǎn)能近8000萬(wàn)噸左右，占新增產(chǎn)能總量的16.2%。

生產(chǎn)方面，雖煤礦事故頻發(fā)，但在保供大背景下，除事故煤礦外，其他周邊煤礦受影響不大，年內(nèi)煤礦開(kāi)工較為穩(wěn)定，多維持正常生產(chǎn)水平，焦煤供應(yīng)有保證。目前山西煤礦平均利潤(rùn)仍在500元/噸以上，處于同期較高水平，煤礦減產(chǎn)動(dòng)力不強(qiáng)。受制于成本偏高，僅有部分高硫、低回收煤礦產(chǎn)量受到影響。

5.2 焦煤進(jìn)口量同比大增，沖擊國(guó)內(nèi)煤價(jià)。

1-5月焦煤進(jìn)口總量3787萬(wàn)噸，同比大增79.6%，創(chuàng)近5年以來(lái)新高水平，其中澳洲焦煤進(jìn)口量同比下滑59.6%至81萬(wàn)噸。

1月中旬附近，國(guó)內(nèi)放開(kāi)澳煤進(jìn)口限制，首批澳煤于2月抵達(dá)國(guó)內(nèi)，但焦煤進(jìn)口利潤(rùn)長(zhǎng)期倒掛，上半年實(shí)際進(jìn)口量較小，1-5月累計(jì)通關(guān)澳煤1173萬(wàn)噸，其中煉焦煤81萬(wàn)噸，煉焦煤進(jìn)口量?jī)H占澳煤進(jìn)口量的7%。

下半年預(yù)計(jì)澳洲焦煤礦山產(chǎn)能變化不大，產(chǎn)量在2、3季度處于季節(jié)性高位水平，而全球生鐵通常于2、3季度見(jiàn)頂，3季度澳洲焦煤進(jìn)口量或有明顯增加。

俄羅斯煤方面，據(jù)俄羅斯聯(lián)邦能源部預(yù)測(cè)，2023年俄羅斯煤炭產(chǎn)量將保持在去年水平。今年5月俄羅斯最大煤炭公司“西伯利亞煤炭能源公司”（SEKO）表示，公司預(yù)計(jì)將對(duì)中國(guó)煤炭供應(yīng)提升約3倍至每年2000萬(wàn)噸。1-5月焦煤進(jìn)口量1164萬(wàn)噸，同比大幅增加72.5%。自2022年俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，西方對(duì)俄羅斯煤進(jìn)口政策收緊，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)對(duì)俄羅斯煤進(jìn)口量增加。盡管2022年俄羅斯煤炭出口量下降至2.21億噸，但對(duì)中國(guó)的煤炭供應(yīng)量卻增長(zhǎng)20%至6800萬(wàn)噸。在低利潤(rùn)背景下，今年鋼廠偏好用俄羅斯煤降低入爐成本，國(guó)內(nèi)進(jìn)口量居高不下，預(yù)計(jì)下半年進(jìn)口量仍將維持相對(duì)高位。但目前港口累積前期進(jìn)口資源較多，貿(mào)易商出貨壓力較大，下半年相較上半年采購(gòu)將更為謹(jǐn)慎。

美國(guó)煤及加拿大煤1-5月分別下滑19.8%、9.4%至224、288萬(wàn)噸。加拿大煤關(guān)注長(zhǎng)協(xié)采購(gòu)情況，預(yù)計(jì)數(shù)量相對(duì)穩(wěn)定。美國(guó)煤關(guān)注海運(yùn)煤市場(chǎng)價(jià)格與國(guó)內(nèi)的價(jià)差情況，因相對(duì)性價(jià)比不高，美國(guó)煤及加拿大煤下半年進(jìn)口量仍有下滑可能。

今年以來(lái)，進(jìn)口增量貢獻(xiàn)最大是蒙煤，1-5月進(jìn)口量同比增加253.8%至1844萬(wàn)噸。甘其毛都口岸日均通關(guān)882車(chē)，同比增加644車(chē)/日；策克口岸日均通關(guān)345車(chē)，同比增加329車(chē)/日；滿都拉口岸日均通關(guān)224車(chē)，同比增加151車(chē)/日；三大口岸合計(jì)日均通關(guān)1464車(chē)/日，同比增加約1135車(chē)/日。

目前中盤(pán)（查干哈達(dá)）庫(kù)存約190萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)監(jiān)管區(qū)庫(kù)存約220萬(wàn)噸，貨權(quán)均已轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)貿(mào)易商。目前市場(chǎng)預(yù)期較差，貿(mào)易商心態(tài)悲觀，3季度蒙煤坑口長(zhǎng)協(xié)將下降至81美金附近，環(huán)比2季度下調(diào)20-30美金，折進(jìn)口成本約980元/噸，折算倉(cāng)單約1220元/噸。目前進(jìn)口貿(mào)易商積極拉運(yùn)查干哈達(dá)庫(kù)存為主，監(jiān)管區(qū)庫(kù)存明顯回升。2季度口岸蒙5原煤報(bào)價(jià)降至1100元/噸，大部分貿(mào)易商進(jìn)口利潤(rùn)虧損，3季度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格大幅下調(diào)符合預(yù)期。

蒙古礦方出口意愿較強(qiáng)，預(yù)計(jì)2023年全年蒙煤進(jìn)口量在4200-4500萬(wàn)噸，下半年仍維持四種定價(jià)模式并存狀態(tài)，即坑口季度長(zhǎng)協(xié)+線下月度長(zhǎng)協(xié)+邊境價(jià)長(zhǎng)協(xié)+邊境價(jià)競(jìng)拍。

樂(lè)觀預(yù)估，全年焦煤進(jìn)口量在9100-9300萬(wàn)噸，同比增量在2700-2900萬(wàn)噸，較年報(bào)預(yù)測(cè)上調(diào)1800-2000萬(wàn)噸。其中蒙煤進(jìn)口量4200-4500萬(wàn)噸、澳煤400-500萬(wàn)噸、俄羅斯煤2200-2400萬(wàn)噸、加拿大煤700萬(wàn)噸、美國(guó)煤500萬(wàn)噸。

5.3 利潤(rùn)主導(dǎo)焦炭產(chǎn)量變化，關(guān)注四季度焦炭產(chǎn)能淘汰情況。

截止2023年6月25日，Mysteel調(diào)研統(tǒng)計(jì)已淘汰焦化產(chǎn)能1238萬(wàn)噸，新增1373萬(wàn)噸，凈新增135萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2023年淘汰焦化產(chǎn)能5168萬(wàn)噸，新增4358萬(wàn)噸，凈淘汰810萬(wàn)噸。（2022年淘汰焦化產(chǎn)能1731萬(wàn)噸，新增4280萬(wàn)噸，凈新增2549萬(wàn)噸）。

年報(bào)中預(yù)估2023年全年焦化產(chǎn)能凈增1100萬(wàn)噸，但受焦化利潤(rùn)不佳以及資金方面影響，部分新建焦化產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)間延期，預(yù)計(jì)2023年焦化產(chǎn)能凈淘汰810萬(wàn)噸，全年焦化產(chǎn)能轉(zhuǎn)增為降。

政策方面，山西今年內(nèi)將全面關(guān)停4.3米焦?fàn)t。據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)，2023年山西地區(qū)焦化廠已淘汰492萬(wàn)炭化室高度4.3米及以下產(chǎn)能，還有2024萬(wàn)產(chǎn)能4.3米及以下產(chǎn)能待淘汰。若按照文件執(zhí)行，山西多數(shù)焦企將于2023年底完成產(chǎn)能淘汰并升級(jí)，預(yù)計(jì)年底將淘汰2516萬(wàn)噸焦化產(chǎn)能，新增1897萬(wàn)新產(chǎn)能，山西2023年合計(jì)凈淘汰619萬(wàn)產(chǎn)能。

內(nèi)蒙古烏海地區(qū)將于2024年底前關(guān)停淘汰1499萬(wàn)噸4.3米焦?fàn)t焦化產(chǎn)能，占內(nèi)蒙古全境焦化總產(chǎn)能5880萬(wàn)噸的25.5%。其中分為2022年342萬(wàn)噸、2023年6月383萬(wàn)噸、2023年12月292萬(wàn)噸、2024年482萬(wàn)噸四個(gè)階段分批關(guān)停。

Mysteel調(diào)研統(tǒng)計(jì)全國(guó)冶金焦在產(chǎn)產(chǎn)能55953萬(wàn)噸，其中碳化室高度4.3米及以下（含熱回收焦?fàn)t）產(chǎn)能約10333萬(wàn)噸，5.5米及以上產(chǎn)能約45620萬(wàn)噸。2023年前3季度焦化產(chǎn)能處于凈增周期，4季度焦炭有集中去產(chǎn)能預(yù)期，結(jié)合投產(chǎn)時(shí)間預(yù)估，按當(dāng)前產(chǎn)能利用率平推，4季度日均減少焦炭產(chǎn)量約2.5-3萬(wàn)噸。但當(dāng)前焦企產(chǎn)能利用率僅為73%左右，即使產(chǎn)能淘汰計(jì)劃如期執(zhí)行，焦化總產(chǎn)能仍過(guò)剩，供給彈性較大。關(guān)注4季度高爐鐵水減產(chǎn)幅度，階段性供需錯(cuò)配或帶來(lái)小幅反彈行情，參考2020年4季度集中去產(chǎn)能周期。

1-5月全國(guó)焦炭產(chǎn)量同比增加3%，約600萬(wàn)噸。利潤(rùn)方面，以山西為例，年后以來(lái)煤價(jià)平均降幅在800-1000元/噸，而焦炭降幅在10輪共750元/噸，端午節(jié)前焦化廠提出首輪上漲，但鋼廠暫未接受，焦企利潤(rùn)有所下滑。

目前山西地區(qū)焦企含化產(chǎn)平均利潤(rùn)處于盈虧平衡狀態(tài)，部分企業(yè)已有小幅虧損，內(nèi)蒙地區(qū)由于煤價(jià)偏高，七輪后陷入虧損，目前平均虧損在100~200元/噸。當(dāng)前部分焦企有所減產(chǎn)，整體供應(yīng)收縮，但整體供應(yīng)水平仍偏高。

焦炭進(jìn)出口方面，1-5月焦炭出口339.59萬(wàn)噸，同比回升6.2%，1-5月焦炭進(jìn)口11.86萬(wàn)噸，同比減少51.6%。1-5月海外高爐陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，而焦企利潤(rùn)不佳，焦?fàn)t開(kāi)工疲軟，帶動(dòng)我國(guó)焦炭出口需求。目前焦炭出口實(shí)際成交價(jià)格低于普氏指數(shù)，利潤(rùn)微薄，出口訂單較少且競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。除焦粉及焦粒外，常規(guī)焦炭出口訂單較少。

未來(lái)焦炭出口的競(jìng)爭(zhēng)壓力在于海外，尤其是印尼新增焦化項(xiàng)目的集中投產(chǎn)。Mysteel調(diào)研統(tǒng)計(jì)海外新增焦化項(xiàng)目產(chǎn)能約3000萬(wàn)噸，其中1700萬(wàn)噸新建項(xiàng)目集中在印尼蘇拉威西島青山工業(yè)園區(qū)，上半年已投150萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)下半年投產(chǎn)690萬(wàn)噸。Mysteel調(diào)研統(tǒng)計(jì)海外新增高爐生鐵項(xiàng)目產(chǎn)能5400萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)今年投產(chǎn)100萬(wàn)噸。印尼地區(qū)焦化項(xiàng)目集中投產(chǎn)后，中國(guó)出口優(yōu)勢(shì)將有所減弱，預(yù)計(jì)下半年出口量面臨小幅下滑壓力。

5.4 下半年價(jià)格波動(dòng)率收窄，低庫(kù)存下仍有階段性補(bǔ)庫(kù)行情。

鋼廠利潤(rùn)微薄，對(duì)于后市行情暫不樂(lè)觀，仍維持低庫(kù)存策略，小單按需補(bǔ)庫(kù)為主，采購(gòu)較為謹(jǐn)慎。貿(mào)易投機(jī)環(huán)節(jié)較為清淡，貿(mào)易商采購(gòu)較少。焦企庫(kù)存處于季節(jié)性高位，且整體產(chǎn)量仍偏高。

焦煤方面，在保供背景下，今年焦煤總體產(chǎn)量保持較高水平。下游焦企、鋼廠看跌情緒較濃，不急于補(bǔ)庫(kù)，年內(nèi)仍以低庫(kù)存運(yùn)行為主。

下游低庫(kù)存結(jié)構(gòu)，補(bǔ)庫(kù)周期中需求的集中爆發(fā)，將帶來(lái)階段性反彈行情。但經(jīng)過(guò)上半年價(jià)格的大幅下跌后，煤價(jià)已接近2020年平均水平，下半年相對(duì)上半年價(jià)格波動(dòng)率將有所收窄。

下半年國(guó)內(nèi)和進(jìn)口焦煤供給均有增加預(yù)期，自身成本支撐逐步弱化，重點(diǎn)關(guān)注旺季動(dòng)力煤日耗及價(jià)格表現(xiàn)對(duì)配煤供給的連帶影響。焦企開(kāi)工跟隨焦企利潤(rùn)波動(dòng)，預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定。下半年碳元素供需寬松格局預(yù)計(jì)難改，疊加成本支撐逐步弱化，年內(nèi)碳元素仍有下跌空間，但4季度國(guó)內(nèi)集中淘汰落后焦化產(chǎn)能有導(dǎo)致潛在階段性供需錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，而下游低庫(kù)存結(jié)構(gòu)易引發(fā)階段性反彈行情，節(jié)奏把握難度加大，預(yù)計(jì)焦煤1100-1500、焦炭1700-2400區(qū)間運(yùn)行。上半年大跌釋放高估值風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格相對(duì)波動(dòng)率預(yù)計(jì)將收窄。

6. 鐵合金分析

6.1雙硅成本偏弱，低利潤(rùn)運(yùn)行成為常態(tài)。

2022年12月底加蓬出現(xiàn)滑坡破壞了礦山鐵路系統(tǒng)，隨后其它國(guó)家礦山1-2月份對(duì)應(yīng)的3-4月船期報(bào)價(jià)大幅抬升，刺激了除加蓬外的錳礦山增量發(fā)運(yùn)。2023年1-5月巴西錳礦出口總量784,854噸，同比（482,957噸）增長(zhǎng)62.51%，部分替代加蓬減量。

3-4月海外礦山對(duì)華報(bào)價(jià)均處高位，而高成本貨源在5-6月陸續(xù)到港，高成本貨源讓市場(chǎng)虧損幅度瞬間放大。南非及巴西汽運(yùn)到港的高成本錳礦，部分出現(xiàn)減發(fā)，錳礦山通過(guò)減少供應(yīng)量，在國(guó)內(nèi)錳礦持續(xù)倒掛五個(gè)月的情況下控制住了外盤(pán)的下跌幅度。進(jìn)入5月，匯率開(kāi)始快速貶值，礦商采購(gòu)成本并未能有效跟隨外盤(pán)報(bào)價(jià)下移，進(jìn)口持續(xù)倒掛，港口挺價(jià)意愿顯現(xiàn)。

上半年錳硅產(chǎn)量偏向?qū)捤?，錳硅面臨階段性成本支撐但供給過(guò)剩的壓力，3季度偏向利潤(rùn)壓縮、被動(dòng)減產(chǎn)的趨勢(shì)。下半年錳硅減產(chǎn)形成需求減量預(yù)期，持續(xù)陰跌虧損導(dǎo)致錳礦商接盤(pán)能力弱化，3季度錳礦有加速下跌尋求底部強(qiáng)支撐的概率。

化工焦跟隨冶金焦價(jià)格運(yùn)行為主，下半年碳元素供給有繼續(xù)增加預(yù)期，自身成本支撐逐步弱化。年內(nèi)碳元素下跌預(yù)期較強(qiáng)，但下游低庫(kù)存結(jié)構(gòu)下仍有階段性反彈行情。

短周期成本偏支撐，疊加供應(yīng)寬松，錳硅3季度預(yù)計(jì)處于利潤(rùn)壓縮周期，錳硅最低成本區(qū)域的內(nèi)蒙地區(qū)動(dòng)態(tài)成本偏向?yàn)閺?qiáng)價(jià)格支撐，主要產(chǎn)量調(diào)節(jié)區(qū)域的寧夏地區(qū)動(dòng)態(tài)成本偏強(qiáng)價(jià)格壓力位置，內(nèi)蒙產(chǎn)區(qū)錳硅利潤(rùn)預(yù)計(jì)在50-250元/噸運(yùn)行為主。

2季度電費(fèi)價(jià)格經(jīng)過(guò)數(shù)次調(diào)整，已接近20221年地方政府取消優(yōu)惠電力補(bǔ)貼后的價(jià)格，在迎峰度夏的峰值用電考驗(yàn)下，3季度電費(fèi)繼續(xù)下調(diào)空間和概率都進(jìn)一步弱化，以火電為主的內(nèi)蒙和寧夏地區(qū)，3季度電費(fèi)價(jià)格大概率偏穩(wěn)運(yùn)行。

4-5月份北方供暖結(jié)束，煤炭淡季來(lái)臨，日耗趨于回落，庫(kù)存步入加速累庫(kù)周期。5月下旬海外煤炭加速下跌，國(guó)內(nèi)中下游累庫(kù)到無(wú)法承接后續(xù)發(fā)運(yùn)，矛盾激化，國(guó)內(nèi)煤炭快速補(bǔ)跌，蘭炭跟隨塊煤快速下跌。動(dòng)力煤中下游庫(kù)存偏高，迎峰度夏日耗攀升并未使得去庫(kù)速率加快，動(dòng)力煤上漲預(yù)期轉(zhuǎn)弱，若7月去庫(kù)不及預(yù)期，甚至有繼續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

蘭炭的低開(kāi)工率對(duì)價(jià)格偏支撐，形成蘭炭滯后于塊煤的下跌的走勢(shì)。動(dòng)力煤無(wú)上漲空間，蘭炭?jī)r(jià)格缺乏上漲驅(qū)動(dòng)，硅鐵成本中周期進(jìn)入穩(wěn)中偏弱運(yùn)行階段。

6月蘭炭快速下跌后，硅鐵各產(chǎn)區(qū)利潤(rùn)開(kāi)始修復(fù)，硅鐵在6月中下旬進(jìn)入快速?gòu)?fù)產(chǎn)周期，但在產(chǎn)能過(guò)剩及成本上移空間受限背景下，硅鐵難以承接寧夏地區(qū)硅鐵滿負(fù)荷生產(chǎn)的產(chǎn)量，寧夏地區(qū)硅鐵利潤(rùn)預(yù)計(jì)維持在-100元至300元區(qū)間。

6.2 錳硅供應(yīng)寬松面臨減產(chǎn)壓力，硅鐵供應(yīng)轉(zhuǎn)向復(fù)產(chǎn)。

上半年錳硅產(chǎn)量總計(jì)581.54萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.28%，月均96.92萬(wàn)噸；硅鐵產(chǎn)量274.48萬(wàn)噸，同比減少-14%，月均45.75萬(wàn)噸。錳硅供應(yīng)寬松面臨減產(chǎn)壓力，硅鐵供應(yīng)存在缺口處于復(fù)產(chǎn)階段。

當(dāng)前錳硅全國(guó)總產(chǎn)能約3300萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率僅需30%左右即可匹配當(dāng)前下游粗鋼需求，產(chǎn)能顯著過(guò)剩，供應(yīng)彈性偏強(qiáng)。上半年增量區(qū)域集中于北方主產(chǎn)區(qū)，北方低價(jià)貨源沖擊南方市場(chǎng)，導(dǎo)致南方工廠開(kāi)工率偏低。但欽州港錳礦價(jià)格低于北方1-2元/噸度，錳礦讓利促使2季度南方錳硅企業(yè)亦出現(xiàn)一定復(fù)產(chǎn)。

下半年粗鋼產(chǎn)量呈現(xiàn)季節(jié)性下滑趨勢(shì)，錳硅產(chǎn)量當(dāng)前已接近3.3萬(wàn)噸/日，可滿足320噸/日粗鋼，供需偏過(guò)剩，價(jià)格承壓運(yùn)行，倒逼工廠減停產(chǎn)。預(yù)計(jì)盤(pán)面中期無(wú)法給到寧夏有效利潤(rùn)，會(huì)進(jìn)一步施壓寧夏及南方地區(qū)，促使南北方高成本地區(qū)同時(shí)減產(chǎn)，供需兩端回歸平衡。

1季度盤(pán)面及現(xiàn)貨利潤(rùn)較好，產(chǎn)量處于高位，但國(guó)內(nèi)下游整體需求釋放不佳，同時(shí)海外制造業(yè)偏弱，金屬鎂及硅鐵出口需求下滑，導(dǎo)致硅鐵總需求下滑，產(chǎn)銷(xiāo)節(jié)奏背離。硅鐵廠和期現(xiàn)商均反饋出貨困難，硅鐵廠為緩解庫(kù)存壓力，4-5開(kāi)始加速減停產(chǎn)來(lái)消化廠庫(kù)庫(kù)存，產(chǎn)量降低主要依靠寧夏、陜西地區(qū)停爐及青海地區(qū)避峰生產(chǎn)。近期利潤(rùn)修復(fù)后，寧夏、陜西地區(qū)復(fù)產(chǎn)速率加快，7月產(chǎn)量大概率上移。

2023年的硅鐵非鋼需求在近幾年中同比偏弱，主因在于海外通脹頑固，高利率環(huán)境抑制商品需求，金屬鎂產(chǎn)量及硅鐵出口量顯著下滑。

1-5月份硅鐵總出口18.69萬(wàn)噸左右，同比減少15.41萬(wàn)噸；金屬鎂1-5月產(chǎn)量41.2萬(wàn)噸左右，同比減少近7萬(wàn)噸，金屬鎂減產(chǎn)的另一主要原因是府谷地區(qū)蘭炭拆爐置換，短周期金屬鎂不具備復(fù)產(chǎn)調(diào)節(jié)，3季度金屬鎂產(chǎn)量預(yù)計(jì)維持低位。

6.3 短期探底尋求底部支撐，關(guān)注4季度補(bǔ)庫(kù)預(yù)期。

錳硅庫(kù)存主要積累在合金廠，整體廠庫(kù)庫(kù)存處于偏高位置，但寧夏地區(qū)中的20-25萬(wàn)噸庫(kù)存可視為死庫(kù)存，即小幅度上漲并不會(huì)流向市場(chǎng)。

錳硅交割庫(kù)庫(kù)存6-7萬(wàn)噸偏中性。硅鐵交割庫(kù)庫(kù)存13-14萬(wàn)噸，處于歷史高位，高顯性庫(kù)存壓制硅鐵價(jià)格向上彈性。

雙硅鋼廠庫(kù)存處于低位，但粗鋼面臨季節(jié)性下移，顯性庫(kù)存中性偏高，鋼廠無(wú)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力。

近期煤炭的核心在于今年旺季動(dòng)力煤的日耗表現(xiàn)，觀察動(dòng)力煤價(jià)格對(duì)配煤價(jià)格的連帶影響。3季度初化工焦有上漲預(yù)期，配合短周期的錳礦支撐，會(huì)打壓錳硅企業(yè)利潤(rùn)，強(qiáng)化7月中下旬錳硅減產(chǎn)預(yù)期。錳硅減產(chǎn)后，錳礦和化工焦預(yù)計(jì)跟隨下移，再度弱化錳硅成本支撐，探底尋求強(qiáng)市場(chǎng)底部的絕對(duì)價(jià)格。

不銹鋼產(chǎn)量同比偏低，金屬鎂和出口穩(wěn)中偏弱，粗鋼偏向減產(chǎn)，府谷蘭炭爐型升級(jí)造成金屬鎂減產(chǎn)，硅鐵需求仍偏弱。蘭炭絕對(duì)價(jià)格下移后硅鐵利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，硅鐵加速?gòu)?fù)產(chǎn)，硅鐵雖然即期仍有一定缺口，但鋼廠主動(dòng)降本增效替代硅鐵使用和保持低庫(kù)存戰(zhàn)略，疊加交割庫(kù)庫(kù)存偏高，硅鐵現(xiàn)貨缺口暫不明顯。估值跟隨動(dòng)力煤板塊走勢(shì)，無(wú)向上驅(qū)動(dòng)，硅鐵預(yù)計(jì)跟隨成本邏輯運(yùn)行為主，中期偏弱運(yùn)行。

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